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16/10/2010

Peut-on prédire le défaut de paiement de la dette publique des Etats? par Bertrand Lemennicier

Tout en lui souhaitant un joyeux anniversaire (15/10/..), je remercie Bertrand pour sa gentillesse à copier/coller un texte récent de son site:

http://blog.rc.free.fr/blog_equipe/bertrand%20lemennicier%202.jpg

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S’il y a bien une leçon qu’enseignent les économistes à leurs contemporains et qu’ils oublient souvent de  s’appliquer à eux-mêmes c’est le théorème de l’impossibilité de prédiction dans le domaine de l’économie et plus particulièrement dans celui des marchés financiers. A la question : à quand le défaut de paiement de la France ? Les économistes répondent volontiers par une boutade : s'ils avaient la capacité intellectuelle de prévoir l'avenir, il y a longtemps qu'ils seraient riches et qu'ils vivraient de ce talent rare.

Le raisonnement est simple : si les économistes, astrologues, ministre du budget ou tout autre initié savait avec certitude que la dette souveraine de la France pourrait faire défaut dans un an, ils iraient tout de suite placer leur argent sur un marché des « futures » - i.e. des contrats à terme où se négocie cette dette- pour vendre aujourd’hui une grande quantité de cette dette et la racheter dans un an quand celle-ci ne vaudra plus grand-chose.

Ceux qui prédisent le défaut de paiement de la dette souveraine sont vendeurs et ceux qui prédisent le contraire sont acheteurs.  Si un tel marché existait, on pourrait confronter les prédictions des uns et des autres sur l’avenir de la dette souveraine. Si l’évolution du prix de ces contrats à terme va à la baisse, c’est qu’il y a plus de vendeurs que d’acheteurs et donc on saurait aujourd’hui quel sera la valeur de la dette souveraine dans un an. Il suffirait de regarder un journal  financier qui reporte au jour le jour le prix de ces contrats à terme et l’économiste répondrait à la question posée avec certitude. Ce ne serait pas sa prédiction mais celle des opérateurs sur les marchés qui détiennent une information que l’économiste n’a pas parce qu’ils y jouent leur argent (alors que nous, nous jouons l’argent du contribuable avec nos prédictions, ce qui ne nous incite guère à être rigoureux ou sérieux dans nos efforts de prédire le futur).

De tels contrats à terme sur les dettes souveraines ne semblent pas encore exister sur le marché des futurs. Les seuls marchés qui existent pour l’instant sont un peu différents, ce sont les marchés des « Credit Default Swaps » (CDS) sur les risques de défaut de paiement et leurs dérivés. Ceux qui ont acheté des dettes souveraines craignent un risque de défaut de remboursement de leur prêt de la part des emprunteurs. Ils cherchent à se couvrir de ce risque en achetant une protection contre cette éventualité auprès d’un assureur ou d’une banque. La prime de risque qui s’établit sur ce marché d’assurance égalise les montants offerts par les assureurs et les montants de protection demandés par les prêteurs. Cette prime d’assurance mesure alors la probabilité de défaut de paiement si la compétition que se font les assureurs, qui offrent ce produit,  pousse les profits vers zéro (prime d’assurance équitable).


Les propriétaires des dettes souveraines (ceux qui ont prêté aux États), et qui ont contracté ces assurances, se protègent en totalité du risque de défaut de paiement en payant une prime d’assurance. Il va de soi que la valeur du prêt est diminué de cette prime. Prenons 10000 obligation d’une valeur de 100 d’euros chacune d’une dette souveraine soit un montant de 1000 000 d’euros remboursable dans 5 ans. Pour se couvrir du risque de défaut, le prêteur propriétaire de la dette paie 10 000 euros chaque année de primes d’assurance sur ce montant. Si l’événement survient, l’assureur verse 1000 000 d’euros moins la prime d’assurance. Le prêteur est donc certain de toucher 1000 000-50 000= 950 000 euros sur son prêt s’il y a défaut de paiement de la part de l’État ou de l’entreprise émetteur de la dette. Si l’État ou l’entreprise ne sont pas pris en défaut de paiement, la valeur de la somme prêtée est diminuée chaque année du montant de la prime d’assurance. Comme sur tout marché d’assurance la prime de risque équitable nous renseigne sur la probabilité de défaut de paiement puisque dans un tel cas, en présence d’une neutralité vis-à-vis du risque, p la probabilité de défaut de paiement est le ratio de la prime d’assurance sur le montant assuré. Pour un montant assuré de 1000 000 et une prime d’assurance de 50 000 euros la probabilité de défaut est de 5%.  Une prime d’assurance de 100 000 euros voudrait dire une probabilité de défaut de 50%.[1]

Si l’on se reporte à l’évolution de ces primes d’assurance, une hausse de la probabilité d’un risque de défaut de l’État français ne peut pas être exclue puisque le CDS de la France se négocie pratiquement deux fois plus cher que celui de l’Allemagne à 97,7 pb contre 47,9 pb[2]. Depuis début mai, l’écart entre le CDS allemand et français a pris 35,5 pb de différence en défaveur de la France puisque le CDS allemand est resté stable. Ce qui est un indice d’une dégradation possible de la dette souveraine française. Rappelons pour mémoire que le CDS de la Grèce se négociait le 29 juin à 1103 pb (point de base) avec une probabilité de défaut estimée à 68%, Celui du Portugal  se négocie à 332 pb avec une probabilité de défaut de 25%. Il y a donc de la marge.

On remarquera que l'existence d'un tel marché, où le risque de défaut de paiement d'une dette publique est assuré, facilite et encourage les particuliers ou les institutionnels à acheter les titres émis par les Etats ou les entreprises. Le service rendus par le marché des CDS améliore l'utilité des prêteurs et celui des hommes politiques  qui au nom des Etats empruntent sur les marchés financiers pour différer le financement par l'impôt des dépenses publiques sur le prochain mandat électoral. Les hommes politiques devraient donc être très en faveur de ce marché d'assurance comme le souligne implicitement Xavier Méra.

Cependant ce dont se plaignent les gouvernants ce n’est pas tant de l’existence de cette protection, c’est plutôt de l’existence d’un marché dérivé où s’échangent ces contrats de protection avec leurs primes d’assurance « naked Credit default Swap ». Ce marché a la particularité que le propriétaire  du contrat n’est pas le détenteur de la dette.


Manifestement, les primes d’assurance fluctuent en fonction des informations sur la capacité de remboursement des emprunteurs. Pour se protéger cette fois, non pas du risque de défaut, mais des fluctuations du prix de l’assurance, le prêteur vend son contrat d’assurance sur un marché dérivé (de gré à gré) dont le sous jacent est le contrat d'assurance, il sera alors certain de sa prime d’assurance au moment où il décide de prêter. Le risque de fluctuation des primes d’assurance est pris en charge par le spéculateur.

Ce spéculateur, chaque année, paie à la place du détenteur de la dette cette prime d’assurance. Ceux qui pensent que l’État fera défaut achètent le contrat d’assurance sans qu’ils détiennent physiquement la dette souveraine (d’où le mot « naked ») en pensant que la prime d’assurance va augmenter, ceux qui pensent le contraire sont alors vendeurs sur ce marché.  Si l’événement survient l’assureur paie au détenteur de la dette 1000 000 d’euros et le spéculateur empoche la différence entre les 10 000 euros qu’il paie chaque année au propriétaire de la dette et la valeur de la prime sur ce marché qui  a automatiquement monté du fait de la forte probabilité de défaut de paiement. Celle-ci peut être par exemple  de 150 000 euros ! S’il se trompe et que cette prime tombe à 1000 euros chaque année, il perd 9000 euros chaque année.

On voit tout de suite que sur un tel marché, si tous les spéculateurs pensent la même chose, ils se portent tous acheteurs, la prime d’assurance s’élève brutalement et précipite la crise de la dette souveraine à un point tel que l’État défaillant ne peut plus emprunter avant même d’avoir lancé son emprunt. Les anticipations rationnelles jouent à plein, avec la concordance des anticipations, leur rôle en interdisant aux gouvernements toute possibilité de financer leurs dépenses publiques en reportant leur financement par un impôt prélevé sur les années futures ou les générations futures si l’emprunt arrive à maturité au bout de 50 ans. Elles privent les gouvernements de l’arme de l’illusion fiscale. C’est pour cela qu’ils sont haïs par les gouvernants mais très appréciés des contribuables.

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Ces spéculateurs, comme le souligne Philipp Bagus, remplissent en fait une fonction essentielle ils préviennent les citoyens (respectivement les actionnaires d’une entreprise) que leurs gouvernements (respectivement leurs dirigeants) mènent une politique de financement de leurs dépenses publiques non soutenable à terme. En anticipant le futur, leurs attaques spéculatives abrègent et font avorter ces pratiques d’endettement qui vont créer dans les années futures des difficultés plus grandes encore qui sont reportées sur les épaules des générations futures.

Le problème fondamental est alors celui de la concordance des anticipations des acteurs du marché qui se portent tous d'un coté du marché. Par quel mécanisme une telle concordance des opinions se réalisent-elles sachant que prendre à contre pied cette concordance des opinions peut rapporter de haut profits?  Si les économistes en avaient une petite idée, ils seraient tous riches!

 



[1] Le profit π de l’assureur est égal à (1-p)S les recettes, tant que l’événement ne survient pas, diminuées des coûts quand l’événement défaut de paiement survient : p(K-S), où p est la probabilité de défaut, K le montant assuré et S la prime d’assurance. Si le profit est nul sous la pression de la compétition entre assureurs, la prime est équitable, et nous avons 0=(1-p)S-p(K-S), en développant on obtient: p=S/K. Il s’agit là d’une grossière approximation puisque nous n’avons pas introduit la maturité des obligations, ni le taux de recouvrement, ni la valeur de l’obligation qui peut évoluer entre l’achat et la maturité.

[2] Point de base de la prime d’assurance. Si l’on cherche à se couvrir d’un risque de défaut d’un prêt de 1 000 000 euros, il en coûte chaque année 0,977% à la France contre 0,479% pour l’Allemagne soit 4790 euros pour l’Allemagne et 9770 euros pour la France.

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